财华社深圳新闻中心
申银万国(
股吧)发表最新研究意见称，
根据运营商公告的重组框架协议，联通将以438亿元出售CDMA用户给电信，每股网通(00906-HK)股份将换取1.508股联通红筹股份。此外，
中国电信(
股吧)集团公司将以662亿元向联通集团和联通新时空收购CDMA网络资产。
网通联通换股比例基本按照按市值计算。申万用停牌当天收盘价测算的换股比例是1.464:1，两家运营商董事会商议的换股比例只比这一水平高出0.044股，因此网通在新公司中所占股份数为42.47%。假设联通和网通股东大会最终通过董事会所提出的方案，
中国联通(
股吧)08年业绩将增厚20%左右，但是考虑到固网业务已趋于稳定，新联通未来3-5年将维持5%左右的低速增长。
联通上市公司出售CDMA的对价低于5月23日停牌前的一致预期。停牌之前市场上给联通C网用户的估值在600亿元左右，而438亿元的对价较此水平折价27%。438亿元对应联通红筹和A股每股价值为3.21元和1.17元，对应合并网通后新联通红筹和A股每股价值为1.85元和0.67元（假设网通入股42.47%得到股东大会通过）。如果董事会所提出的议案均被批准，新联通红筹未来三年的EPS为0.81、0.85和0.90元，扣除出售C网所得现金后，目前股价对应的市盈率为18.0、17.2和16.3。新联通A股的EPS为0.30、0.31和0.33元，对应市盈率为30.0、28.7和27.2。申万认为目前估值水平已经接近合理水平的上限了。
投票将由运营商集团公司主导。申万预计，母公司在联通出售CDMA、并购网通的交易均有表决权。目前联通母公司只有在是否优先购买C网的问题上没有表决权，而C网资产将以662亿元这一比较高的价格转让给电信集团公司，申万认为联通上市公司独立股东不会在这个价格上履行优先购买权。因此，我们预计提交股东大会投票的方案不会在现有方案上有大的改变。
申万维持6个月内完成资本和所有权层面上重组的判断。运营商在重组上效率很高。各家公司只用1周左右时间完成谈判过程，说明运营商对重组的渴望。但是考虑到联通股权比较复杂，重组需经过多次股东大会投票通过，申万维持之前3-6个月完成资本层面重组的预测。
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